Каждый своп на децентрализованной бирже оставляет за собой небольшой след: цену, которая больше не совпадает с более широким рынком. Этот разрыв, каким бы крошечным он ни был, тихо финансирует целую индустрию арбитражных ботов и MEV-сёрчеров. Новое исследование команды MEV-X совместно с академическими коллегами из ВШЭ подробно разбирает, сколько именно ценности создаётся этими микро-дислокациями и кто в итоге её забирает. Результаты указывают на конкретный ответ для оптимизации комиссий AMM: пулы, которые не берут комиссию с арбитражных сделок, захватывают наибольшую совокупную ценность, даже если на первый взгляд это звучит парадоксально.
Summary
Ключевые выводы
- Рынки DeFi в целом эффективны, но постоянно испытывают микро-дислокации, поскольку почти каждый своп уводит цену пула от более широкого рыночного уровня.
- Совокупная ценность, высвобождаемая этим неправильным ценообразованием — называемая ценностью дислокации, — максимизируется, когда пул взимает нулевую комиссию с арбитража, который её исправляет.
- AMM с постоянным произведением, такие как классическая модель x·y=k, теоретически могут захватывать через комиссии только до 50% ценности дислокации, и реальные рынки часто не дотягивают даже до этого уровня.
- Используя AMM hooks, пул может запускать механизм, который выполняет внутренний арбитраж на атомарном уровне после каждого свопа, закрепляя ценность, которая иначе могла бы остаться неиспользованной или быть забрана внешними сёрчерами.
- Розничные трейдеры продолжают платить обычные комиссии за своп; только собственная внутренняя ребалансирующая сделка пула проходит без комиссии.
Скрытая неэффективность DeFi: откуда берётся арбитражная ценность
Арбитраж в децентрализованных финансах существует потому, что пулы медленно реагируют на изменения цен в других местах. Любой своп, достаточно крупный, чтобы сдвинуть цену пула от рыночного курса, создаёт возможность, и кто-то где-то обычно за этим следит. По данным исследователей из MEV-X и ВШЭ, это не случайный сбой — это структурная особенность. Почти каждая сделка создаёт небольшую дислокацию, и каждая становится потенциальной возможностью для прибыли для того, кто проведёт арбитраж быстрее всех.
Что такое ценность дислокации в AMM
Исследователи определяют ценность дислокации как общий «приз», высвобождаемый неправильным ценообразованием: прибыль арбитражёра плюс любая комиссия, которую пул собирает с этой арбитражной сделки. Это простая идея с полезным следствием — она позволяет измерить не только то, сколько ценности создаёт рыночная неэффективность, но и то, как эта ценность делится между двумя вовлечёнными сторонами.
Почему комиссии на арбитраже подрывают рыночную эффективность
Вот в чём нюанс: взимание комиссии с арбитража не просто перераспределяет ценность дислокации, оно её уменьшает. Когда пул устанавливает положительную комиссию на корректирующую сделку, часть возможности становится экономически невыгодной для арбитражёра. Эта часть не достаётся и пулу — она просто исчезает, остаётся нереализованной, потому что арбитраж не доводит перепрайсинг пула до конца. Моделирование в исследовании даёт этому количественную оценку: на уровне комиссии, который максимизирует собственный комиссионный доход пула, общая ценность дислокации уже упала до 74,62% от своего максимума.
Теоретические пределы комиссионных структур AMM
Нулевая комиссия на арбитраже создаёт наибольший возможный пул ценности, но эта ценность полностью достаётся тому, кто выполняет сделку — обычно внешнему арбитражёру, а не провайдеру ликвидности, который несёт риск. Это противоречие лежит в центре аргумента статьи о необходимости переосмыслить оптимизацию комиссий AMM в целом.
Нулевые комиссии максимизируют общую ценность
В численном моделировании исследователей нулевая комиссия на арбитраже дала максимальную ценность дислокации в 24,75 единицы, и вся эта сумма досталась арбитражёру. Стоит лишь немного повысить комиссию — и общий показатель сразу начинает падать. Если поднять её выше примерно 0,99%, комиссия превысит то, что арбитражёр вообще может вернуть — в этот момент арбитраж просто не происходит, пул ничего не зарабатывает, а неправильное ценообразование остаётся неисполненным.
Команда протестировала это на девяти различных рыночных конфигурациях, варьируя соотношение ликвидности между волатильным пулом и референсным пулом, а также размер ценовой дислокации. Форма результата оставалась неизменной каждый раз — менялись только долларовые величины. Они также провели тот же тест на шести различных архитектурах AMM, включая Uniswap V2, концентрированную ликвидность Uniswap V3, Balancer, Curve, Trader Joe и DODO. Нулевой комиссионный оптимум проявился во всех из них.
Пулы с постоянным произведением ограничены 50%
Для AMM с постоянным произведением — формулы x·y=k, лежащей в основе пулов вроде Uniswap V2 — в статье выводится жёсткий потолок. Провайдер ликвидности, настраивающий комиссию исключительно для максимизации собственного комиссионного дохода, может в лучшем случае захватить около 50% максимальной ценности дислокации при небольшом ценовом разрыве. В численном примере оптимальная комиссия находилась около 0,50%, извлекая 12,36 единицы, или 49,94% от максимума. При более привычной комиссии 0,30% пул забрал лишь 10,42 единицы (42,08% от максимума), в то время как арбитражёр всё ещё уносил 12,08. Если увеличить размер дислокации до 10%, пик комиссионного дохода падает ещё немного — до диапазона между 47,1% и 49,1% от максимума, возвращаясь к 50% только по мере уменьшения дислокаций.
Почему это важно за пределами математики? Потому что это показывает: в текущей рыночной структуре — где пул и арбитражёр являются разными, преследующими собственные интересы сторонами — провайдеры ликвидности структурно ограничены в том, какую долю этой ценности они вообще могут реалистично удержать, как бы тщательно они ни настраивали комиссии.
Объединение провайдеров ликвидности и арбитражёров
Если положительная комиссия уменьшает общий «пирог», а нулевая комиссия отдаёт весь «пирог» внешнему сёрчеру, единственный выход — убрать разделение полностью. Предложенное в статье решение — объединить провайдера ликвидности и арбитражёра в одного участника, чтобы ценность изначально не покидала руки самого пула.
Как AMM hooks позволяют внутренний арбитраж
Такое объединение стало технически возможным с появлением AMM hooks — кода, который позволяет пулу реагировать на собственные изменения состояния в рамках той же транзакции, что и сделка пользователя. Используя AMM hooks, пул может выполнить атомарный внутренний арбитраж в момент, когда розничный своп создаёт дислокацию. Поскольку корректировка происходит в рамках одной транзакции, нет временного окна для вмешательства внешнего сёрчера, нет аукциона приоритетных комиссий и нет утечки MEV к блок-билдеру. Это и есть атомарное исполнение арбитража на практике: пул фактически становится собственным самым быстрым и эффективным арбитражёром.
Что меняется для розничных трейдеров
Принципиально важно, что этот внутренний, безкомиссионный арбитраж применяется только к собственной ребалансирующей сделке пула — не к обычным пользователям. Розничные трейдеры продолжают платить обычную комиссию за своп, как и раньше, и именно эта комиссия компенсирует провайдерам ликвидности риск хранения инвентаря. Нулевая комиссия зарезервирована строго для внутреннего шага корректировки пула.
Есть и вторичный эффект, заслуживающий внимания всех, кто думает о стратегиях арбитража провайдера ликвидности: интернализация ребалансировки не только добавляет комиссионный доход, но и частично устраняет ценовое расхождение, созданное исходным свопом. Насколько сильно — зависит от глубины референсного пула и взимаемой комиссии: при глубоком референсном пуле и нулевой комиссии пул почти точно возвращается к исходному состоянию. Более мелкий референсный пул или любая положительная комиссия оставляют часть этого расхождения нетронутой.
Почему это меняет разговор о дизайне AMM
Практическое следствие здесь выходит за рамки одного протокола. Если совместный нулевой комиссионный оптимум действительно сохраняется для разных формул AMM — как предполагает тест на шести архитектурах, — тогда любой пул, который продолжает использовать традиционную положительную комиссию на арбитраже, по определению оставляет ценность дислокации DeFi, которую участники могли бы захватить, лежать на столе. Это значимый конкурентный сигнал для дизайнеров протоколов, которые выбирают между hook-ориентированным внутренним арбитражем и традиционной моделью, где внешние сёрчеры конкурируют за MEV.
Это также переопределяет, что вообще означает «эффективная» настройка комиссий для пула ликвидности. Оптимизация исключительно под комиссионный доход, как делают сегодня большинство AMM, оказывается иной — и более низкой по потолку — целью, чем оптимизация под совокупный захват ценности. Это различие особенно важно для крупных пулов и протоколов, где даже небольшие процентные улучшения в захваченной ценности дислокации превращаются в ощутимую выручку в масштабах системы.
FAQ
Что создаёт арбитражные возможности на рынках DeFi?
Почти каждый своп уводит пул от рыночной цены, создавая микро-неэффективности, которые открывают арбитражные возможности.
Почему взимание комиссии с арбитража снижает общую ценность дислокации?
Положительные комиссии на арбитраже снижают ценность дислокации, потому что часть арбитражной возможности остаётся нереализованной: арбитражёр демотивирован её исполнять.
Как AMM может максимизировать доход провайдера ликвидности от арбитража?
Взимая нулевую комиссию с арбитража и интернализуя арбитражную операцию атомарно, объединяя роли провайдера ликвидности и арбитражёра в одном участнике.
Какова роль AMM hooks в оптимизации арбитража?
AMM hooks позволяют пулу выполнять атомарный внутренний арбитраж без утечки MEV, захватывая арбитражную ценность для провайдеров ликвидности вместо того, чтобы терять её в пользу внешних сёрчеров.
{«@context»:»https://schema.org»,»@type»:»FAQPage»,»mainEntity»:[{«@type»:»Question»,»name»:»Что создаёт арбитражные возможности на рынках DeFi?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Почти каждый своп уводит пул от рыночной цены, создавая микро-неэффективности, которые открывают арбитражные возможности.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Почему взимание комиссии с арбитража снижает общую ценность дислокации?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Положительные комиссии на арбитраже снижают ценность дислокации, потому что часть арбитражной возможности остаётся нереализованной: арбитражёр демотивирован её исполнять.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Как AMM может максимизировать доход провайдера ликвидности от арбитража?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Взимая нулевую комиссию с арбитража и интернализуя арбитражную операцию атомарно, объединяя роли провайдера ликвидности и арбитражёра в одном участнике.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Какова роль AMM hooks в оптимизации арбитража?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»AMM hooks позволяют пулу выполнять атомарный внутренний арбитраж без утечки MEV, захватывая арбитражную ценность для провайдеров ликвидности вместо того, чтобы терять её в пользу внешних сёрчеров.»}}]}
Статья подготовлена при содействии искусственного интеллекта и проверена редакционной командой.
