В Вашингтоне разворачивается тихая, но значимая лоббистская борьба за то, кто именно будет определять, что такое токенизированная акция, — и исход этого спора может определить, как миллионы инвесторов будут получать доступ к акциям на блокчейне в ближайшие годы. Securities Transfer Association (STA), торговая ассоциация, представляющая крупнейших трансфер-агентов с Уолл-стрит, направила в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) официальное письмо с призывом к регулятору провести жесткую границу между токенизированными ценными бумагами, выпускаемыми самим эмитентом, и моделями токенов третьих сторон, которые сейчас доминируют на зарождающемся рынке.
Summary
Ключевые выводы
- STA лоббирует в SEC предоставление преференциального регулирования токенизированным ценным бумагам, выпускаемым самим эмитентом, по сравнению с моделями токенов третьих сторон или синтетическими моделями.
- Токены, выпускаемые эмитентом, — это реальные акции компании, зафиксированные в официальном реестре акционеров; токены третьих сторон могут предоставлять лишь экономическое экспонирование с дополнительными рисками хранения и кредитными рисками.
- Примерно рынок токенизированных акций объемом $2 млрд в настоящее время в основном представлен синтетическими моделями третьих сторон, которые в значительной степени недоступны розничным инвесторам в США.
- Система прямой регистрации (Direct Registration System, DRS) нуждается в модернизации — ее текущая скорость несовместима с переводами токенизированных ценных бумаг на блокчейне.
- SEC еще не выпустила формальные правила по токенизированным ценным бумагам, но, как ожидается, представит инновационное исключение.
Ассоциация трансфер-агентов ценных бумаг выступает за токены, выпускаемые эмитентом
Суть аргумента проста, но юридически значима: только токены, санкционированные базовой компанией и зафиксированные в ее официальном реестре акционеров, должны рассматриваться как подлинные токенизированные акции. Все остальное, утверждает STA, — это нечто иное и потенциально опасное для инвесторов.
«Это различие является фундаментальным», — написала STA. «Токен, выпускаемый эмитентом (Issuer-Sponsored Token), — это фактическая акция или иная ценная бумага Корпорации». В письме также говорится, что любое инновационное исключение SEC, пилотная программа, позиция о непринятии мер или постоянная нормативная база для токенизированных ценных бумаг должны применяться исключительно к моделям, в которых токены выпускает сам эмитент.
Группа также попросила SEC требовать явного согласия эмитента, прежде чем платформы смогут продвигать продукты как токенизированные акции публичных компаний, — прямой ответ на эпизоды вроде случая с OpenAI, которая публично дистанцировалась от токенизированного продукта Robinhood, привязанного к ее акциям, заявив, что не одобряла это предложение и что токены не представляли собой реальный капитал.
Лидеры отрасли поддерживают приоритет эмитента
Computershare, выступающая трансфер-агентом более чем для половины компаний индекса S&P 500, открыто поддержала эту позицию. Энн Боуэринг, генеральный директор по услугам для эмитентов в Computershare North America, отметила, что листинговые клиенты выражают конкретные опасения по поводу «продуктов-оберток, которые могут выглядеть как владение акциями компании, но при этом находятся вне собственных реестров эмитента, его механизмов управления и каналов коммуникации».
Фиона Чалмерс, глобальный генеральный директор по услугам для эмитентов в Computershare, выразилась еще проще: «Решения, которые сейчас примут регуляторы, определят, насколько доступными станут токенизированные акции для эмитентов и их акционеров».
Дэн Крамер, генеральный директор трансфер-агента Equiniti, был еще более прямолинеен. «Токен, который не санкционирован эмитентом и не проведен через его трансфер-агента, не является токенизированной акцией», — сказал он. «Это синтетический инструмент, который оставляет инвесторов без защиты, а эмитентов — без возможности правового реагирования». Equiniti работает как в США, так и в Великобритании.
Конкурирующие модели токенизированных ценных бумаг
На рынке сформировались три различных структуры токенизации, каждая из которых предоставляет инвесторам разный уровень правовой защиты и близости к фактическому владению акциями.
В модели, когда токены выпускает сам эмитент, компания напрямую санкционирует токенизированные акции и фиксирует их в своем официальном реестре — инвесторы получают те же юридические права, что и держатели обычных акций. В кастодиальных моделях регулируемый посредник держит базовые акции и выпускает токены на блокчейне, представляющие доли владения. Синтетические модели максимально удалены от реального владения, предоставляя лишь экономическое экспонирование к цене акции без какого-либо прямого юридического требования к эмитенту.
Где на самом деле находится рынок объемом $2 млрд
Большая часть рынка токенизированных акций объемом около $2 млрд в настоящее время следует синтетической модели третьих сторон, лидерами которой являются Ondo Finance и xStocks от Kraken. Эти продукты в целом недоступны розничным инвесторам в США.
У модели, когда токены выпускает эмитент, есть свои устоявшиеся игроки: Figure и Securitize обе выпустили собственные акции напрямую ончейн. Dinari работает по кастодиальной модели и стала первой платформой, получившей в США регистрацию брокера-дилера для токенизированных акций. Ondo Finance недавно также сделала шаг в сторону кастодиальной модели, используя лицензированного трансфер-агента, при этом Broadridge занимается голосованием по доверенности, регуляторными раскрытиями и коммуникацией с акционерами.
SEC дала некоторые ранние разъяснения по этим различиям в январском заявлении сотрудников, разделив токенизацию третьими сторонами на кастодиальные токенизированные права на ценные бумаги и синтетические продукты. В заявлении признавалось, что права инвесторов существенно различаются в зависимости от используемой структуры, — хотя оно и не имело силы формального нормативного руководства.
Не все согласны с трактовкой STA
Генеральный директор Dinari Гейб Отте признает многие опасения STA, но считает, что они в первую очередь относятся к синтетическим продуктам, а не к кастодиальным моделям. «И модели, в которых токены выпускает эмитент, и кастодиальные модели обеспечивают подлинное владение акциями, и их следует отличать от синтетических моделей в интересах конечного инвестора», — сказал он.
Алан Коневски, генеральный директор платформы цифровых ценных бумаг tZERO, согласен, что токенизация, осуществляемая эмитентом, дает важные преимущества, но считает, что рынок, вероятно, поддержит несколько соответствующих требованиям подходов: «Инновации ускоряются, и мы ожидаем появления множества соответствующих требованиям, не вводящих в заблуждение, экономически и технологически значимых моделей по мере созревания рынка».
Эли Коэн, главный юрисконсульт платформы токенизации Centrifuge, дал откровенную оценку мотивации STA: «Здесь STA защищает свой рынок. Трансфер-агенты получают оплату от эмитентов, поэтому, если ценные бумаги, выпускаемые не эмитентами, станут широко распространены, существующие франшизы трансфер-агентов зачахнут». Коэн также отметил, что призыв письма к модернизации Системы прямой регистрации (Direct Registration System) может оказаться его самым значимым элементом.
Инфраструктурные вызовы и расширение рынка
Письмо STA выходит за рамки вопросов структуры токенов и указывает на более глубокую инфраструктурную проблему: Система прямой регистрации (DRS) слишком медленна для токенизированных рынков. Текущий процесс перемещения акций между брокерскими счетами в DTCC и записями трансфер-агентов создает трение, несовместимое со скоростью расчетов на блокчейне.
Масштаб стоящих на кону вопросов впечатляет. DTCC в прошлом году обработала сделки с ценными бумагами на сумму $4,7 квадриллиона, в то время как ее дочерняя компания DTC предоставляет услуги по хранению и обслуживанию активов более чем на $100 трлн. STA призвала SEC работать напрямую с DTCC и трансфер-агентами над упрощением перевода акций по мере того, как токенизированные ценные бумаги движутся к более широкому внедрению.
Коэн охарактеризовал вопрос DRS как потенциально решающий: «Если DTC не сможет адаптироваться и в ближайшее время разработать более быструю систему, у существующей системы трансфер-агентов будет мало шансов сохранить свои текущие позиции и роль на рынке».
Уолл-стрит и криптофирмы продвигаются вперед независимо от этого
Крупные институты не ждут полного прояснения регуляторной картины. Coinbase представила планы по запуску ончейн-акций американских компаний. Robinhood только что расширил предложение токенизированных акций для пользователей в 120 странах. Nasdaq получила одобрение SEC на тестирование торговли токенизированными ценными бумагами и привлекла Kraken для глобального распространения токенизированных акций. Нью-Йоркская фондовая биржа заключила партнерство с Securitize для разработки инфраструктуры токенизированных ценных бумаг. Сама DTCC планирует начать тестирование своей платформы токенизированных ценных бумаг в июле, а более широкий запуск намечен на октябрь.
Юридические взгляды и регуляторные перспективы
Луис Фройлих, партнер юридической фирмы Womble Bond Dickinson, ранее почти десятилетие проработавший в хедж-фонде Two Sigma Investments, предлагает взвешенный подход: регуляторы должны признать токены акций третьих сторон иными финансовыми инструментами, не отвергая их полностью.
«В некотором смысле токены акций третьих сторон — не новость: регулируемые рынки опционов, фьючерсов и свопов уже давно предоставляют ценовое экспонирование к акциям без владения ими», — сказал он. «Новизна в том, что рельсы блокчейна позволяют обеспечить эффективное, более широкое распространение». Поскольку держатели могут не иметь прав голоса, дивидендов и прямого юридического требования к эмитенту, Фройлих предположил, что такие токены в конечном итоге могут торговаться с дисконтом к базовым акциям.
«Я бы призвал Комиссию не отвергать токены акций третьих сторон, а относиться к ним как к тому, чем они являются, — к иному классу финансовых инструментов с четким отделением от реальных акций».
Карлос Доминго, генеральный директор Securitize и член STA, был менее благосклонен к синтетическим структурам: «Синтетические токены — это не короткий путь к модернизации рынка, а источник дополнительных рисков и путаницы».
Регуляторная картина остается неурегулированной. SEC еще не предложила формальные правила, специально посвященные токенизированным ценным бумагам, и, как ожидается, представит инновационное исключение, направленное на стимулирование токенизации ценных бумаг, хотя сроки и масштаб этой рамки пока не определены. Как выразился Жорис Деланоу, генеральный директор и сооснователь Fairmint — первого зарегистрированного в SEC трансфер-агента, работающего нативно ончейн: «Блокчейн — это не источник истины; источником истины является реестр акционеров, санкционированный эмитентом».
Лоббистская кампания STA разворачивается в необычайно важный момент. Поскольку Citi прогнозирует, что рынок токенизированных ценных бумаг может достичь $5,5 трлн к 2030 году, структурный вопрос, который поднимает STA — кто в конечном итоге стоит за токеном и какие права он предоставляет, — может оказаться важнее любого отдельного запуска продукта или биржевого партнерства. Если SEC поддержит модель с приоритетом эмитента, платформы синтетических токенов могут столкнуться с серьезными встречными ветрами на рынке США. Если регуляторы выберут более либеральный многомодельный подход, борьба за права инвесторов в токенизированных акциях только начинается.
FAQ
В чем основное отличие токенизированных ценных бумаг, выпускаемых эмитентом, от токенов третьих сторон?
Токены, выпускаемые эмитентом, — это реальные акции, санкционированные компанией и зафиксированные в ее официальном реестре акционеров, что дает держателям те же юридические права, что и обычным акционерам. Токены третьих сторон выпускаются посредниками и могут лишь отражать экономическое экспонирование к цене акции без прямого юридического владения и связанных с ним акционерных прав.
Почему Ассоциация трансфер-агентов ценных бумаг предпочитает токенизированные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом?
STA утверждает, что токены, выпускаемые эмитентом, сохраняют юридическое владение и полный комплекс акционерных прав, тогда как токены третьих сторон подвергают держателей кредитным, кастодиальным и операционным рискам, исходящим от платформы-эмитента. Группа также предупреждает, что модели третьих сторон могут вводить инвесторов в заблуждение и ослаблять их юридическую связь с базовой компанией.
Какие инфраструктурные проблемы существуют для токенизированных ценных бумаг на рынке США?
Текущая Система прямой регистрации считается слишком медленной для эффективных переводов токенизированных ценных бумаг на блокчейне. STA призвала SEC работать с DTCC и трансфер-агентами над модернизацией и оптимизацией системы для поддержки более широкого внедрения токенизации.
Завершила ли SEC разработку регулирования для токенизированных ценных бумаг?
Формальные правила пока не предложены. Ожидается, что SEC представит инновационное исключение, направленное на поддержку токенизированных ценных бумаг, но сроки и масштаб этой рамки пока не определены.
{«@context»:»https://schema.org»,»@type»:»FAQPage»,»mainEntity»:[{«@type»:»Question»,»name»:»В чем основное отличие токенизированных ценных бумаг, выпускаемых эмитентом, от токенов третьих сторон?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Токены, выпускаемые эмитентом, — это реальные акции, санкционированные компанией и зафиксированные в ее официальном реестре акционеров, что дает держателям те же юридические права, что и обычным акционерам. Токены третьих сторон выпускаются посредниками и могут лишь отражать экономическое экспонирование к цене акции без прямого юридического владения и связанных с ним акционерных прав.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Почему Ассоциация трансфер-агентов ценных бумаг предпочитает токенизированные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»STA утверждает, что токены, выпускаемые эмитентом, сохраняют юридическое владение и полный комплекс акционерных прав, тогда как токены третьих сторон подвергают держателей кредитным, кастодиальным и операционным рискам, исходящим от платформы-эмитента. Группа также предупреждает, что модели третьих сторон могут вводить инвесторов в заблуждение и ослаблять их юридическую связь с базовой компанией.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Какие инфраструктурные проблемы существуют для токенизированных ценных бумаг на рынке США?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Текущая Система прямой регистрации считается слишком медленной для эффективных переводов токенизированных ценных бумаг на блокчейне. STA призвала SEC работать с DTCC и трансфер-агентами над модернизацией и оптимизацией системы для поддержки более широкого внедрения токенизации.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Завершила ли SEC разработку регулирования для токенизированных ценных бумаг?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Формальные правила пока не предложены. Ожидается, что SEC представит инновационное исключение, направленное на поддержку токенизированных ценных бумаг, но сроки и масштаб этой рамки пока не определены.»}}]}
Статья подготовлена при содействии искусственного интеллекта и проверена редакционной командой.
