Банк международных расчетов направил четкий сигнал всем, кто считает токен, привязанный к доллару, тем же самым, что и доллар: это не так. В своем Ежегодном экономическом докладе за 2026 год, опубликованном 29 июня, БМР утверждает, что стейблкоины по своей структуре гораздо больше похожи на биржевые фонды (ETF), чем на подлинные деньги, — и что сравнение стейблкоинов с ETF отнюдь не является академической сноской. Оно имеет реальные последствия для валютных рынков, развивающихся экономик и усиливающихся регуляторных попыток привести криптоиндустрию в соответствие с традиционными финансами.
Summary
Ключевые выводы
- БМР относит стейблкоины ближе к ETF, чем к настоящим деньгам, указывая на отклонения цен от номинала и трения при погашении.
- Общий рынок стейблкоинов на конец мая 2026 года составлял примерно 320 млрд долларов, при этом более 99% были привязаны к доллару США и доминировали стейблкоины USDT от Tether и USDC от Circle.
- Растущие потоки из недолларовых валют в стейблкоины, привязанные к доллару США, ослабляют национальные валюты и повышают стоимость операций на рынке FX-свопов.
- Переводы стейблкоинов не рассчитываются по балансам центральных банков, что принципиально отличает их от банковских депозитов.
- Валютный контроль, эффективный в отношении традиционных депозитов, менее действенен против стейблкоинов из‑за их цифровой «на предъявителя» природы и некастодиальных кошельков.
БМР относит стейблкоины к ETF, а не к деньгам
Отличительный признак подлинных денег, как утверждается в докладе БМР, заключается в том, что они принимаются в качестве средства платежа «без лишних вопросов». Когда кто‑то платит долларами — будь то наличная купюра или банковский депозит, — никто не сомневается в их ценности или легитимности. Ожидается, что они всегда стоят ровно свой номинал. Стейблкоины не полностью соответствуют этому стандарту, и доклад однозначно объясняет, почему.
Отклонения цен стейблкоинов и трения при погашении
Цены токенизированных фиатных валют на вторичном рынке отклоняются от привязанного номинала — не всегда существенно, но достаточно, чтобы это имело значение. Такое поведение напоминает торговлю ETF с небольшим премиумом или дисконтом к чистой стоимости активов. И так же как погашение ETF может сопровождаться задержками или издержками в зависимости от структуры фонда, погашение стейблкоинов происходит не так гладко, как широко предполагается. Конвертация стейблкоина обратно в наличные не гарантирует мгновенный и безусловный обмен по номиналу.
Это трение носит структурный, а не случайный характер. В докладе БМР текущие конструкции стейблкоинов описываются как больше похожие на акции ETF, чем на средство платежа — характеристика, которую генеральный директор БМР Пабло Эрнандес де Кос уже выдвигал в апреле и которую Ежегодный экономический доклад теперь формализует с опорой на аналитические данные.
Ключевые отличия от подлинных денег
Отличия уходят глубже, чем простые ценовые колебания. Переводы стейблкоинов не рассчитываются ни напрямую, ни косвенно по балансам центральных банков, в отличие от банковских депозитов, которые в конечном счете обеспечены гарантированным требованием к деньгам центрального банка. Стоимость стейблкоина определяется доверием рынка к резервам эмитента и его механизму погашения, а не прямой привязкой к денежной системе.
БМР также указывает на несостоятельность модели предварительной оплаты наличными. В рамках этой модели эмитент чеканит новый токен только после того, как пользователь внесет эквивалентную сумму наличными — 100% предфинансирование. Стейблкоины так не работают, что означает, что эмитенты не могут гибко расширять предложение так, как это делают коммерческие банки при выдаче кредитов. В докладе текущие конструкции оцениваются как не соответствующие четырем базовым денежным свойствам: единству, эластичности, интероперабельности и целостности.
Это весьма жесткая критика, особенно с учетом того, что стейблкоины все чаще позиционируются в политических дискуссиях как легитимная платежная инфраструктура. Рынок объемом 320 млрд долларов — более 99% предложения привязано к доллару, а большая часть сосредоточена в USDT и USDC — уже нельзя назвать нишевым. Но, как намекает БМР, размер еще не означает денежную легитимность.
Влияние стейблкоинов на валютные рынки и долларизацию
Криптовалюта изначально должна была предложить альтернативу доминированию доллара. Стейблкоины дают противоположный эффект, и БМР внимательно отслеживает, куда направляются потоки.
Потоки из недолларовых валют в стейблкоины, привязанные к доллару США
В докладе выявлены растущие потоки из недолларовых валют в стейблкоины, привязанные к доллару США — тенденция с измеримыми последствиями. На спотовых рынках эти потоки могут ослаблять национальные валюты. Они также выявляют трения в арбитраже между крипторынками и традиционными валютными рынками и могут повышать стоимость доступа к доллару через рынок FX-свопов — фактически делая долларовую ликвидность более дорогой для всех остальных.
Последствия для национальных валют и стоимости операций на валютном рынке
БМР рассматривает это как более быструю и труднее контролируемую версию депозитной долларизации — хорошо задокументированного явления, при котором домохозяйства в экономически нестабильных странах переводят сбережения на банковские счета в иностранной валюте. Действуют те же макроэкономические триггеры: высокая инфляция и долговой стресс подталкивают людей к активам, номинированным в долларах. Разница — в скорости и охвате. Долларизация через стейблкоины может происходить через приложение на телефоне без участия банка, и, как предупреждает БМР, однажды закрепившись, она имеет тенденцию сохраняться годами.
Экономическое моделирование в докладе добавляет еще одно измерение. Даже если бы рыночная стоимость стейблкоинов выросла до 1, 2 или 3 трлн долларов, БМР прогнозирует, что совокупный эффект на экономический выпуск в среднесрочной перспективе станет слегка отрицательным. Более высокая стоимость фондирования банков и ослабление их кредитоспособности перевесят фискальную выгоду от спроса стейблкоинов на государственный долг. Это отрезвляющий вывод для сторонников, утверждающих, что распространение стейблкоинов однозначно полезно для финансовой инклюзии и роста.
Проблемы регулирования трансграничного использования стейблкоинов
Осознать проблему и решить ее — две разные вещи. В докладе БМР откровенно говорится, что регуляторы сталкиваются со структурно иной средой правоприменения в случае стейблкоинов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами.
Цифровая природа «на предъявителя» и некастодиальные кошельки усложняют правоприменение
Ряд стран, особенно развивающиеся рынки и развивающиеся экономики, уже предприняли шаги по ограничению трансграничного использования стейблкоинов. Но БМР отмечает, что эти меры, вероятно, останутся несовершенными. Причина фундаментальна: стейблкоины функционируют как цифровые инструменты на предъявителя. Кто владеет — тот и контролирует. В сочетании с наличием некастодиальных кошельков — самокастодиальных счетов без посредника, которого можно принудить к соблюдению требований, — трансграничное перемещение стоимости становится чрезвычайно трудным для мониторинга или перехвата.
В докладе также подчеркивается, что стейблкоины составляют значительную долю нелегальной ончейн‑активности именно потому, что разрешительные блокчейны ослабляют проверки «знай своего клиента» и противодействия отмыванию денег, на которые опираются традиционные финансы. Это системная угроза целостности, которую одни лишь ценовая стабильность и резервное обеспечение устранить не могут.
Ограничения валютного контроля в отношении стейблкоинов
Валютный контроль достаточно хорошо работает в отношении традиционных банковских депозитов, поскольку банки — это регулируемые организации, подпадающие под национальную юрисдикцию. Это рычаг исчезает в случае самокастодиального, безграничного токена. Ограничения, разработанные для банковской системы, не переносятся напрямую на стейблкоины, оставляя регуляторов с инструментами, рассчитанными на иную эпоху движения капитала.
БМР не оставляет вопрос полностью открытым. Как и в 2025 году, в докладе предлагается модель «единого реестра» — общего пространства, в котором учитываются токенизированные резервы центрального банка, токенизированные деньги коммерческих банков и другие регулируемые частные деньги, при этом деньги центрального банка выступают якорем. В качестве доказательства операционной реализуемости модели указывается на проект Agora — прототип трансграничных платежей с участием восьми центральных банков, самого БМР и более 40 частных институтов. Подтекст ясен: инновации в сфере цифровых денег приветствуются, но только если они остаются связаны с институциональными основами, которые изначально делают деньги заслуживающими доверия.
Станет ли это видение доминирующим в условиях, когда 320 млрд долларов предложения стейблкоинов уже обращаются вне этих основ, — вопрос, с которым регуляторы и центральные банки будут разбираться еще долго после того, как этот доклад отправится в архив.
FAQ
Почему БМР считает стейблкоины больше похожими на ETF, чем на деньги?
Потому что стейблкоины часто торгуются по ценам, отклоняющимся от их привязанного номинала, и сопровождаются трениями при погашении, аналогичными акциям ETF. В отличие от подлинных денег, которые принимаются по номиналу без лишних вопросов, стейблкоины зависят от рыночного доверия к резервам эмитента и механизмам погашения, а их переводы не рассчитываются по балансам центральных банков.
Как стейблкоины влияют на валютные рынки?
Стейблкоины, привязанные к доллару США, притягивают потоки из недолларовых валют, что может ослаблять национальные валюты на спотовых рынках и увеличивать издержки на рынке FX-свопов. БМР описывает это как быстро развивающуюся форму долларизации, которая, однажды установившись, имеет тенденцию сохраняться годами.
Какие проблемы правоприменения создают стейблкоины для регуляторов?
Их цифровая природа, близкая к инструментам на предъявителя, и наличие некастодиальных, самокастодиальных кошельков делают традиционный валютный контроль гораздо менее эффективным. Меры, работающие в отношении банковских депозитов, нельзя напрямую применить к безграничным токенам, что оставляет значительные пробелы в трансграничном правоприменении.
{«@context»:»https://schema.org»,»@type»:»FAQPage»,»mainEntity»:[{«@type»:»Question»,»name»:»Почему БМР считает стейблкоины больше похожими на ETF, чем на деньги?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Потому что стейблкоины часто торгуются по ценам, отклоняющимся от их привязанного номинала, и сопровождаются трениями при погашении, аналогичными акциям ETF. В отличие от подлинных денег, которые принимаются по номиналу без лишних вопросов, стейблкоины зависят от рыночного доверия к резервам эмитента и механизмам погашения, а их переводы не рассчитываются по балансам центральных банков.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Как стейблкоины влияют на валютные рынки?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Стейблкоины, привязанные к доллару США, притягивают потоки из недолларовых валют, что может ослаблять национальные валюты на спотовых рынках и увеличивать издержки на рынке FX-свопов. БМР описывает это как быстро развивающуюся форму долларизации, которая, однажды установившись, имеет тенденцию сохраняться годами.»}},{«@type»:»Question»,»name»:»Какие проблемы правоприменения создают стейблкоины для регуляторов?»,»acceptedAnswer»:{«@type»:»Answer»,»text»:»Их цифровая природа, близкая к инструментам на предъявителя, и наличие некастодиальных, самокастодиальных кошельков делают традиционный валютный контроль гораздо менее эффективным. Меры, работающие в отношении банковских депозитов, нельзя напрямую применить к безграничным токенам, что оставляет значительные пробелы в трансграничном правоприменении.»}}]}
Статья подготовлена при содействии искусственного интеллекта и проверена редакционной командой.
