В новом стресс-тесте Банк Италии исследовал, как экстремальный рыночный шок в Ethereum может распространиться по системе и усилить инфраструктурные риски эфира.
Summary
Банк Италии моделирует сценарий Ether-to-zero
Банк Италии смоделировал, что произойдет с безопасностью и расчетной способностью Ethereum, если цена Ether упадет до нуля, рассматривая сеть как критически важную финансовую инфраструктуру, а не просто как спекулятивный криптоактив. Этот подход знаменует собой переход от восприятия ETH только как инвестиции к оценке его роли в основной финансовой системе.
В исследовательской работе под названием «Что если Ether упадет до нуля? Как рыночный риск превращается в инфраструктурный риск в крипто», экономист Банка Италии Клаудия Бьянкотти изучила, как экстремальный ценовой шок в Ether может повлиять на финансовые услуги на базе Ethereum, которые зависят от сети для обработки и расчетов транзакций. Более того, Бьянкотти сосредоточилась на связи между экономическими стимулами валидаторов и стабильностью используемой блокчейн-инфраструктуры для стейблкоинов и других токенизированных активов.
В работе моделируется, как валидаторы, которые получают вознаграждение в ETH, могут отреагировать, если цена токена рухнет и их вознаграждения потеряют ценность. Тем не менее, анализ является теоретическим и не предсказывает фактический путь цены Ether, а скорее тестирует устойчивость системы в условиях экстремального стресс-сценария.
Выход валидаторов и безопасность сети под стрессом
В смоделированном сценарии часть валидаторов рационально выйдет из сети, утверждает Бьянкотти, что уменьшит общий стейк, обеспечивающий безопасность сети. В результате производство блоков замедлится, и способность Ethereum противостоять определенным атакам и гарантировать своевременное и окончательное урегулирование транзакций ослабнет. Однако в работе подчеркивается, что степень ухудшения будет зависеть от того, сколько участников прекратят валидацию.
Анализируя экономические стимулы валидаторов, исследование показывает, как ценовой риск ETH может перейти в операционные уязвимости. Если вознаграждения за стейкинг, выплачиваемые в ETH, больше не компенсируют затраты на оборудование, энергию или альтернативные издержки, рациональные участники имеют меньше причин держать свой капитал заблокированным в протоколе. Следовательно, это может подорвать надежность порядка транзакций и их окончательности.
Эта динамика является ключевой для понимания инфраструктурных рисков эфира, поскольку Ethereum не только торговая площадка, но и основа для расчетов множества криптофинансовых услуг. Более того, в работе предполагается, что риски в базовом токене могут каскадно переходить на более высокие уровни экосистемы, которые зависят от Ethereum для безопасного выполнения.
От рыночного риска к инфраструктурному риску
Вместо того чтобы рассматривать Ether исключительно как волатильную инвестицию, исследование представляет его как основной элемент расчетной инфраструктуры, используемой растущей долей финансовой активности на блокчейне. В этой концепции ETH функционирует как актив, подобный залогу, для валидаторов и как токен для оплаты транзакций.
Бьянкотти утверждает, что Ethereum все чаще используется как расчетный слой для финансовых инструментов, так что шоки в стоимости нативного токена могут снизить надежность базовой инфраструктуры. Более того, по мере того как больше традиционных инструментов мигрируют на блокчейн, последствия любого сбоя выходят за рамки крипто-торговли.
Эта концепция позволяет Банку Италии проследить, как рыночный риск в базовом токене может превратиться в операционный и инфраструктурный риск для инструментов, построенных на его основе, от обеспеченных фиатом стейблкоинов до токенизированных ценных бумаг, которые зависят от Ethereum для порядка транзакций и их окончательности. Однако в работе отмечается, что степень любого сбоя будет варьироваться в зависимости от степени концентрации активов на одной цепи.
В работе подчеркивается, что в таких стрессовых условиях сбои не будут ограничиваться спекулятивной торговлей, но могут распространиться на случаи использования в платежах и расчетах, которые все чаще контролируются регуляторами. Тем не менее, в ней не утверждается, что такой коллапс вероятен, а используется экстремальный случай для картирования потенциальных каналов передачи.
Предупреждения ЕЦБ и МВФ о последствиях для стейблкоинов
Другие органы, включая Международный валютный фонд и Европейский центральный банк (ЕЦБ), предупреждали, что крупные стейблкоины могут стать системно значимыми и представлять риски для финансовой стабильности, если они продолжат быстро расширяться и оставаться сосредоточенными в руках нескольких эмитентов. Более того, их интеграция с торговыми площадками и платежными услугами укрепляет связи между крипторынками и традиционными финансами.
В отчете Обзора финансовой стабильности ЕЦБ, опубликованном в ноябре 2025 года, отмечалось, что структурные уязвимости стейблкоинов и их связи с традиционными финансами означают, что серьезный шок может вызвать панические изъятия, распродажи активов и отток депозитов, особенно если их использование расширится за пределы крипто-торговли. В этом контексте расчет стейблкоинов на базе Ethereum может стать ключевым каналом передачи стресса.
Эти предупреждения согласуются с концепцией стресс-теста Банка Италии, который показывает, как сбои в цене Ether могут нарушить расчеты для стейблкоинов, использующих Ethereum для эмиссии и погашения. Однако степень заражения также будет зависеть от того, насколько диверсифицированы эти проекты по различным цепям и инфраструктурам.
Политические компромиссы при использовании публичных блокчейнов
Банк Италии пришел к выводу, что регуляторы сталкиваются с трудным выбором относительно того, следует ли и как разрешать контролируемым посредникам полагаться на публичные блокчейны для финансовых услуг. По мере того как Ethereum и аналогичные сети приобретают значение, надзорные органы должны взвешивать преимущества инноваций против возникающих инфраструктурных уязвимостей.
В работе намечены два широких варианта регулирования публичных блокчейнов. Один из них заключается в том, чтобы считать сегодняшние публичные цепи неподходящими для использования в регулируемой финансовой инфраструктуре, поскольку они зависят от волатильных нативных токенов. Другой — разрешить их использование, вводя меры по снижению рисков, такие как планы обеспечения непрерывности бизнеса, резервные цепи и минимальные стандарты экономической безопасности и валидаторов.
Более того, исследование предполагает, что более четкие стандарты в отношении концентрации валидаторов, минимальной суммы стейкинга и процессов управления могут помочь снизить вероятность того, что серьезное падение цены ETH подорвет надежность расчетов. Однако любая регуляторная структура должна оставаться гибкой по мере развития технологий, структуры рынка и поведения участников.
В заключение, анализ Банка Италии использует стресс-сценарий Ether-to-zero, чтобы проиллюстрировать, как рыночные шоки в базовом токене могут превратиться в более широкие инфраструктурные и финансовые риски, усиливая призывы европейских и международных органов к более тщательному надзору за системами расчетов на основе блокчейна.
