Инвесторы и аналитики бросают вызов MSCI по поводу планов исключения цифровых активов, предупреждая, что это предложение может подорвать целостность бенчмарка и вызвать непреднамеренные рыночные потрясения.
Summary
Консультация MSCI и объем предложения
10 октября 2025 года MSCI продлила консультацию по исключению компаний, чьи цифровые активы составляют 50% или более от общего объема активов, из MSCI Global Investable Market Indexes.
Поставщик индекса планирует опубликовать окончательные выводы к 15 января 2026 года, с возможной реализацией в ходе обзора индекса в феврале 2026 года.
Предварительный обзор выявляет 39 компаний, которые могут быть затронуты. Из них 18 текущих компонентов индекса будут удалены, а 21 неконституент будет заблокирован для любого будущего включения.
Среди известных имен, находящихся на рассмотрении, Strategy, Sharplink Gaming, Riot Platforms и Marathon Digital Holdings.
Кроме того, критики утверждают, что предложение нарушает собственные принципы бенчмарка MSCI о репрезентативности, нейтральности и стабильности. Они говорят, что это приведет к ненужной смене индекса, увеличит ошибку отслеживания и создаст дискриминационный стандарт, который не применялся к другим секторам с высокой долей активов.
Состав и географическое распределение затронутых компаний
Затронутая вселенная показывает явный региональный перекос. США являются домом для 24 из 39 компаний, за которыми следуют Япония (3), Китай (3), Великобритания (2), Швеция (2), Германия (1), Франция (1), Сингапур (1) и Австралия (1). Это распределение подчеркивает ориентированность стратегий цифровых активов на США.
Согласно материалам консультации, компании, инвестировавшие в цифровые активы и находящиеся в индексах MSCI, сталкиваются с немедленным удалением и составляют примерно 87% от общего капитального воздействия.
Однако 21 неконституент будет запрещен для будущего включения, представляя оставшиеся 13% капитального воздействия. Тем не менее, это превентивное исключение многими рассматривается как особенно спорное.
Совокупная рыночная капитализация с учетом свободного обращения 39 компаний оценивается в $113 млрд. Strategy одна составляет 74,5% от этой суммы, или $84,1 млрд из $113 млрд, подчеркивая ее значительную роль в сегменте. Компании, зарегистрированные в США, в совокупности представляют 92% капитального воздействия, но только 62% от общего числа компаний, что подчеркивает, насколько сильно это предложение повлияет на рынки США.
Концентрация капитала и воздействие на США
Региональная концентрация становится еще более выраженной, если рассматривать ее через призму рыночной стоимости. Хотя компании из США составляют 24 из 39 имен, они составляют $104 млрд из общего $113 млрд рыночной капитализации с учетом свободного обращения, находящейся под угрозой. Это составляет 92% капитального воздействия, связанного исключительно с рынками США.
Кроме того, консультация подчеркивает, как небольшое количество крупных эмитентов определяет большую часть воздействия. Strategy с капитализацией $84,1 млрд составляет почти три четверти от общего объема риска. Любое решение об исключении этой единственной компании может, таким образом, доминировать в финансовых и рыночных последствиях политики.
Квантирование ущерба для инвесторов и оттоков пассивных фондов
Квантитативный анализ воздействия основывается на проверенном предварительном списке из 39 компаний и их совокупной $113 млрд рыночной капитализации с учетом свободного обращения. Оценка JPMorgan предполагает, что Strategy может столкнуться с оттоком около $2,8 млрд, если она будет исключена из бенчмарков MSCI, при этом примерно $9 млрд из ее $50–56 млрд рыночной капитализации удерживаются пассивными индексными фондами.
Более того, Strategy представляет 74,5% от общего объема рыночной капитализации с учетом свободного обращения, или $84,1 млрд из $113 млрд. Аналитики подсчитали, что потенциальные оттоки могут достигать $11,6 млрд по всем затронутым компаниям. Основываясь на риске концентрации, консультация отмечает, что если 10–15% свободного обращения Strategy удерживается в пассивных фондах, отслеживающих MSCI, то $8–13 млрд могут быть под угрозой только от этого эмитента.
Географические показатели воздействия отражают эту концентрацию. Компании из США представляют $104 млрд из $113 млрд совокупной рыночной капитализации с учетом свободного обращения, что снова составляет около 92% от общего объема. Кроме того, 18 текущих компонентов с примерно $98 млрд рыночной капитализации с учетом свободного обращения сталкиваются с немедленным удалением, в то время как 21 неконституент с $15 млрд рыночной капитализации с учетом свободного обращения будет навсегда исключен из индексов MSCI.
Затраты на смену индекса и ошибка отслеживания
Критики подчеркивают, что принудительные исключения приведут к значительным затратам на смену индекса для отслеживающих индекс фондов. Оценочные пассивные активы под управлением, находящиеся под угрозой, охватывают несколько семейств индексов MSCI, с предположениями о затратах на смену, обычно варьирующимися от 5–25 базисных пунктов, в зависимости от региона и ликвидности.
Для индекса MSCI USA анализ прогнозирует пассивные активы под управлением, находящиеся под угрозой, в размере $10,000–$14,000 млн, с затратами на смену в 5–10 б.п., что подразумевает оценочное воздействие в диапазоне $50–$140 млн. Индекс MSCI ACWI показывает пассивные активы под управлением, находящиеся под угрозой, в размере $11,000–$15,000 млн, с затратами на смену в 5–15 б.п., что приводит к оценочному воздействию в $55–$225 млн.
Аналогично, индекс MSCI World может столкнуться с воздействием на $10,000–$14,000 млн пассивных активов под управлением, с затратами на смену в 5–15 б.п. и оценочным воздействием в $50–$210 млн. Для MSCI Japan пассивные активы под управлением, находящиеся под угрозой, оцениваются в $200–$300 млн, с затратами на смену в 8–12 б.п., что подразумевает воздействие в $1,6–$3,6 млн.
Воздействие на Европу и развивающиеся рынки кажется меньшим в абсолютных терминах, но все же значительным. MSCI Europe может столкнуться с пассивными активами под управлением, находящимися под угрозой, в размере $30–$50 млн, с затратами на смену в 10–15 б.п., что приводит к оценочным затратам в $0,3–$0,75 млн. Для MSCI EM (China) пассивные активы под управлением, находящиеся под угрозой, оцениваются в $40–$60 млн, с затратами на смену в 15–25 б.п., что подразумевает воздействие в $0,6–$1,5 млн.
Во всех семействах индексов общий объем пассивных активов под управлением, находящихся под угрозой, прогнозируется в размере $10,000–$15,000 млн, с затратами на смену в диапазоне 5–15 б.п.. В совокупности оценочные затраты могут достигать от $50–$225 млн, в дополнение к увеличенной ошибке отслеживания, которую некоторые оценки ставят в диапазоне от 15–150 базисных пунктов, в зависимости от сценария.
Проблемы методологии и принципы бенчмарка
Противники плана утверждают, что предложение об исключении MSCI противоречит принципам бенчмарка, поддерживаемым в рамках IOSCO и Регламента ЕС по бенчмаркам (BMR). Эти рамки подчеркивают репрезентативность, нейтральность и стабильность как основные характеристики надежных бенчмарков. Однако исключение операционных компаний только на основе состава казначейских активов представляет собой значительное отклонение от этого подхода.
Важно отметить, что в методологии GIMI MSCI нет прецедента для исключения операционных компаний из-за типа или доли активов, находящихся на их балансовых счетах. Более того, MSCI исторически позволяла компаниям с высококонцентрированными профилями активов оставаться в флагманских бенчмарках, при условии, что они соответствуют стандартным критериям размера, ликвидности и управления.
Анализ также отмечает, что превентивное блокирование 21 неконституента от когда-либо входящих в индексы MSCI, независимо от будущего роста или ликвидности, является беспрецедентным. Эта форма превентивного исключения из индекса рассматривается как несовместимая с заявленной целью охвата инвестируемого набора акций и может вызвать регуляторные вопросы относительно нейтральности.
Анализ прецедентов: обращение с фондами-подобными сущностями
Одним из очевидных обоснований MSCI является обращение с некоторыми из этих эмитентов, как если бы они были инвестиционными фондами. Критики говорят, что это ошибка категории. Эти компании являются операционными бизнесами, использующими стратегию цифровых активов, а не пассивными инвестиционными фондами, чья единственная цель — управление портфелем.
Исторически MSCI четко различала операционные компании и регулируемые инвестиционные инструменты. Зарегистрированные инвестиционные компании (RICs) исключаются на основе их регуляторной классификации, а не из-за состава активов, которые они держат. Напротив, операционные эмитенты с концентрированными базами активов, как правило, оставались допустимыми для включения в индекс.
Примеры включают REITs, которые по замыслу поддерживают как минимум 75% своих активов в недвижимости, а также Berkshire Hathaway, которая держит большой, диверсифицированный инвестиционный портфель, и горнодобывающие компании, где золото или другие резервы доминируют на балансе. Более того, все эти компании исторически были включены в индексы MSCI, несмотря на высокую концентрацию активов, что указывает на то, что состав казначейства сам по себе не был основанием для исключения.
Обращение с компонентами и неконституентами
Чтобы уменьшить потрясения, некоторые участники рынка предлагают более взвешенный подход. Вместо того чтобы принуждать к массовым исключениям, MSCI могла бы позволить текущим компонентам оставаться, применяя порог 50% цифровых активов только к новым добавлениям в индекс. Это решило бы предполагаемые проблемы без вызова немедленного, крупномасштабного давления на продажу.
Такое поэтапное правило сохранило бы репрезентативность и непрерывность основных бенчмарков, предоставляя управляющим активами возможность выбора их воздействия. Более того, это позволило бы избежать превращения того, что представляется как мера управления рисками, в то, что многие рассматривают как фактический политический выбор против конкретной формы управления корпоративным казначейством.
Юридические, регуляторные и риски соответствия бенчмаркам
Юридический и регуляторный анализ, как резюмировано в ответе на консультацию, указывает на потенциальные риски несоответствия, если предложение будет реализовано в его нынешнем виде. Согласно Принципам IOSCO для финансовых бенчмарков и EU BMR, от администраторов бенчмарков ожидается избегание чрезмерной дискреции и обеспечение того, чтобы методологии оставались прозрачными, объективными и последовательно применяемыми.
Однако исключение только компаний с высокими цифровыми активами, при продолжении включения тех, кто имеет концентрированное воздействие на недвижимость, товары или финансовые инструменты, может рассматриваться как дискриминационное. Опасение заключается в том, что такое правило может нацелиться на определенный класс активов без четкого, основанного на риске обоснования, которое последовательно применяется к сопоставимым категориям.
Кроме того, инвесторы предупреждают, что эти изменения введут операционную сложность для фондов, отслеживающих индексы, которым придется управлять принудительными продажами, корпоративными действиями и постоянной интерпретацией правил. В сочетании с более высокими затратами на смену индекса и ошибкой отслеживания, управляющие активами опасаются, что конечные клиенты в конечном итоге могут столкнуться с более высокими комиссиями и увеличенной девиацией от производительности бенчмарка.
Альтернативные подходы к решению проблемы воздействия цифровых активов
Критики подчеркивают, что у MSCI есть несколько альтернатив, которые могли бы смягчить предполагаемые риски от воздействия цифровых активов без прибегания к полным исключениям. Один из вариантов — улучшенное раскрытие информации. MSCI могла бы отмечать компании, чьи цифровые активы превышают порог 50%, в информационных листах индекса, предоставляя управляющим активами возможность решать, следует ли и как корректировать их воздействие.
Другое предложение — создать отдельную классификацию для этих эмитентов, такую как под-сектор «Цифровое казначейство» в рамках Финансов. Это сгруппировало бы компании с цифровыми казначействами вместе, не исключая их из инвестируемой вселенной. Более того, некоторые аналитики предлагают использовать более жесткие критерии на основе ликвидности, такие как повышенные пороги ATVR, для управления риском торговли, сохраняя нейтральность в отношении состава активов.
Еще одна альтернатива — модель постепенного снижения. В рамках этого подхода MSCI могла бы применить Ограниченный фактор инвестируемости (LIF), чтобы со временем уменьшить вес индекса компаний с очень высокими цифровыми казначействами, вместо полного исключения. Это позволило бы рынкам более плавно адаптироваться и снизило бы риск резких оттоков пассивных фондов.
В совокупности эти варианты демонстрируют, что улучшенное раскрытие информации, критерии на основе ликвидности и инструменты классификации по секторам могут решить проблемы концентрации и волатильности. Важно отметить, что они делают это без создания постоянного барьера для компаний, которые в противном случае могли бы соответствовать критериям включения в индекс на основе размера и ликвидности.
График и поддерживающий анализ
Консультация следует определенному графику. Процесс официально начался 10 октября 2025 года, с обновленным предварительным списком затронутых компаний, опубликованным 29 октября 2025 года. Окно консультации закрывается 31 декабря 2025 года, и MSCI планирует объявить свое решение 15 января 2026 года, перед возможной реализацией в феврале 2026 года.
Критика предложения основывается на множестве первоисточников, включая собственные объявления MSCI о консультациях и документы методологии GIMI, Принципы IOSCO для финансовых бенчмарков, Регламент ЕС по бенчмаркам и исследования аналитиков JPMorgan о риске исключения и оттоках пассивных фондов. Пресс-освещение с ноября 2025 года также подчеркивает растущие опасения среди управляющих активами, особенно в отношении затрат на смену индекса и рыночного воздействия.
Сторонники более нейтрального подхода утверждают, что такие решения, как улучшенное раскрытие информации, скрининг на основе ликвидности и классификация по под-секторам, сохранят выбор инвесторов и лучше соответствуют принципам репрезентативности бенчмарков. По мере приближения крайнего срока консультации участники рынка продолжают призывать MSCI пересмотреть и отозвать текущее предложение об исключении цифровых активов в пользу менее разрушительных альтернатив.
В заключение, предложенные исключения могут удалить 18 текущих компонентов, навсегда запретить 21 дополнительную компанию и затронуть оценочные $10–15 млрд пассивных активов, при этом вызывая юридические, операционные и проблемы с целостностью бенчмарков на глобальных рынках акций.
